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往“勢”猶可追

發表日期:2019-06-10 07:07    來源:中國證券報    關注指數:

□金牛理財網 鹿寶

傳統基金評價從基金歷史業績出發,通過不同維度指標來衡量基金過往業績表現,進而評估基金及基金經理的收益能力和風險控制能力。隨著公募基金產品數量的增多,逐一評估篩選不太現實,往往需要借鑒更多量化方法。本文以開放式主動偏股型基金(包括開放式普通股票型基金、偏股混合型基金)為研究對象,嘗試從實際投資角度探討基金業績的持續性是否可以預測,進而探討通過預測有效性檢驗的因子構建基金優選體系。

從相對業績持續性視角研究基金優選

1、為什么分析業績持續性?

優選基金作為構建FOF基金組合策略的底層步驟,亦是關鍵重要的一環。在公募基金數量不斷增多的背景下,公募基金業績分化亦較為明顯,那么優選基金面臨一個核心問題,即基金業績的可持續性。如果基金業績不可持續,過去業績和未來業績沒有關系,那么任何篩選基金的方法都將是無效的。面對日益錯綜復雜的市場環境,如何有效優選出投資標的基金以及合理配置,對于FOF基金經理及個人投資者來說均已變得越發重要。

然而,需要注意的是,基金業績表現受基礎市場影響,基金在未來期間的絕對業績持續性與基礎市場有關。而FOF基金經理及個人投資者在擇基層面暫不考慮市場擇時和配置的問題,因此,擇基目標變成在同市場中篩選出未來業績具有相對持續性的基金,即篩選出在未來期間業績排名靠前的基金,我們稱之為基金的相對業績持續性。

2、相對業績是否有持續性?

市場上業績表現亮眼的基金總是能夠吸引眾多投資者的關注,成為某時期的爆款產品,如年度排行榜TOP基金。而在現實投資中可發現,歷年年度排行榜前十的基金在未來一年或幾年期間的表現往往不如當年。下面,我們簡單通過年度排行榜前十基金的相關數據來說明主動偏股型基金相對業績是否具有持續性。

統計2009年至2018年期間上一年度收益前十的開放式主動偏股型基金在當年度的收益表現見圖1,簡單以上年度收益來篩選排名前十基金進行投資,在當年度未能顯示出較好的持續性:50%年份前十基金的平均收益超越市場同類平均水平,亦有50%年份前十基金的平均收益低于市場同類平均;而從當年度的收益排名百分位看,上年度前十基金在當年度的平均排名會有所降低,多數年份出現平均百分位低于50%的情況。

簡單來看,主動偏股型基金相對業績未能顯示較好的持續性,但單純依據上年度收益率指標來篩選具有相對業績持續性的基金未免過于單一,且目前看效果并不太理想。因此,我們將結合從衡量基金各維度的指標因子出發,借鑒多因子選股體系原理進行因子預測有效性分析實證。

基金相對業績持續性預測分析方法

1、樣本與數據

選取WIND基金分類中開放式普通股票型、偏股混合型基金作為樣本,并剔除非初始基金。同時,基于對實證結果穩定性的考慮,分析基金均需滿足成立6個月以上條件。此外,因規模較小的基金對于申購、贖回等投資者行為的抵抗力較弱,存在一定的清盤風險,因此,樣本還剔除了最近一期季報中資產凈值低于1億元的基金。選取測試時間區間為:2010年1月1日至2018年12月31日,季度滾動測試有效性,見表1。

依據上述條件篩選測試時間區間內的樣本數量變化如下圖2。截至2018年12月31日,符合條件的開放式主動偏股型基金樣本近700只。

2、分析方法

從常用評價基金的多維度指標出發,采用因子分析體系IC/IR結果值對各指標優選基金的有效性進行分析。首先,綜合評價基金表現的各維度指標可分為三類:收益類指標因子、風險類指標因子、風險調整后收益指標因子,選取常用的10個指標(見表2)作為影響基金業績持續性的因素變量,分別計算因子IC/IR值。其次,通過比較因子IC/IR值評判指標的有效性,探討指標變量與相對業績持續性之間的關系。最后,可通過篩選有效指標因子構建優選基金體系,并對選基結果回測。

需要說明的是,為保證從統計意義上評估因子變量對于基金未來業績有明顯且相對穩定的預測能力,我們將通過信息系數IC的一些特征值進行衡量。其中,IC值(Information coefficient,信息系數)代表因子變量對基金未來業績表現的預測能力,具體是指因子與基金下一期收益的相關性。鑒于因子值和基金收益率的分布,我們采用Spearman秩相關系數來計算IC值。IC值為正,則說明本期因子越大,基金下期收益越高;反之,則說明基金下期收益越低。IC絕對值大小則代表了預測能力的強弱,一般當IC絕對值大于0.03可認為該因子有效。IC大于0或小于0的單向比例越高,代表因子的預測方向性越強。同時,通過IR值(Information Ratio,信息比率)來評估IC值的穩定性,IR值等于IC均值/IC標準差,代表因子獲取穩定Alpha的能力。另外,因本文采取秩相關計算結果,對極端值并未采取處理;對于空值,采取直接剔除的方法處理。

結果實證:往“勢”猶可追

1、因子有效性測試結果

通過上述方法步驟,我們計算了選取的10個指標因子的有效性測試結果,并分別計算了不同區間各指標對下一期季度收益的IC/IR值計算結果,見表3-5。從結果數據分析可以看到,在對基金未來一季度收益進行預測時:

(1)季度區間收益率表現出一定的正向預測性:其IC值和IR值均高于半年度區間收益率和一年度區間收益率;且|IC|>0.03比例較高,顯示其有效性次數比例高;IC>0比例亦大于60%,顯示其預測方向性較強;綜合三個不同區間收益率指標結果看,開放式主動股票型基金相對業績短期具有持續性,而長期來看持續性并不顯著,尤其從一年度區間收益率IC均值為負來看,說明上年度收益表現對短期季度區間的業績預測是負向的,即在一定概率上,上年度收益越高的基金在未來一季度收益越低。

(2)最大回撤指標表現出較強的正向預測性:不同區間的最大回撤指標IC均值絕對值在同區間指標中均是最高(因最大回撤指標有負號,顯示為正向預測指標),且IC>0比例均大于60%,|IC|>0.03比例亦較高。同時,對三個不同區間的最大回撤比較可知,季度區間最大回撤指標的IC均值、IR值最高,是比較理想的有效預測因子。

(3)上漲/下跌月數比指標顯示有效性低:僅季度區間上漲/下跌月數比指標IC均值大于0.03,但IC>0比例說明其預測方向性差,有效性較低。

(4)年化波動率指標表現出一定的負向預測性:不同區間年化波動率IC均值均小于-0.03;其中季度區間年化波動率相對最優,其IR值最。ㄗ鳛樨撓蛑笜耍,且IC>0比例值最低,預測方向性較好。

(5)季度區間下行標準差指標表現出一定的負向預測性:其IC值和IR值均低于半年度區間下行標準差和一年度區間下行標準差;且|IC|>0.03比例較高,優于同季度區間年化波動率;但半年度區間下行標準差指標顯示方向預測性差,一年度區間下行標準差IC均值顯示有效性較低。

(6)季度區間夏普比率指標表現出一定的正向預測性:其IC值和IR值均高于半年度區間夏普比率和一年度區間夏普比率;且|IC|>0.03比例較高,顯示其有效性次數比例高;但半年度區間夏普比率IC>0比例值顯示方向預測性差,一年度區間夏普比率IC均值顯示有效性較低。

(7)詹森阿爾法指標顯示預測有效性高于同區間收益率指標,且季度區間詹森阿爾法指標表現最優:季度、半年度、一年度區間詹森阿爾法均值均大于0.03,其中季度區間詹森阿爾法指標方向預測性相對最強;同區間詹森阿爾法指標IC值和IR值均高于收益率指標,亦說明基金經理超額收益能力越強,其管理基金未來收益也越高,具有持續性。

(8)季度區間選股能力指標表現出一定的正向預測性(其中,選股能力通過TM模型(含二次項)計算得到):季度區間選股能力指標IC值和IR值均高于半年度區間選股能力指標和一年度區間選股能力指標,且季度區間選股能力指標方向性預測度高于半年度區間選股能力指標。

(9)選時能力指標顯示有效性低:各區間選時能力指標IC值均低于0.03,且方向性差,亦說明國內市場公募基金選時能力普遍低。

(10)資產凈值(最近一期季報)顯示出較強的負向預測性:其同區間IR值絕對值均高于其他指標,IC標準差低,且IC>0比例低顯示負向預測性強,是比較理想的有效預測因子。

2、篩選有效因子構建基金優選量化體系

從因子預測有效性結果分析可知,并不是各維度指標對開放式主動偏股型基金未來一季度收益都表現出有效預測性,且各有效指標的預測性強度亦不同。投資者應篩選有效指標因子構建基金優選量化體系,在擇基基礎上再結合擇時與配置,預期組合有更優的表現,但仍需注意:

組合有效因子時應篩選相關性低的因子進行組合,如上節分析中均表現有效的季度區間最大回撤與季度區間年化波動率指標之間(負)相關性較高,亦均屬于風險類指標,考慮選其一即可;其次,有效影響因子的預測強度會發生變化,尤其在較為極端的情況下,基于歷史數據篩選的影響因子解釋度可能較低,較難用于短期的精準篩選預測,需定期跟蹤以能夠及時預估結果的有效性;同時,在預測不同區間長度的未來收益時,各因子有效性表現不同,因此,亦需根據具體組合策略的調倉周期選取有效因子構建選基體系,提高篩選的有效性和準確性。

最后需補充的是,本文基于歷史數據實證,選取的時間節點是對應季末日,對非季末節點相關數據是否表現出一致的有效性暫未考慮。同時,基于本文分析,主動偏股型基金收益類指標尤其是Alpha指標表現較好,更加精確的剝離超額收益值預計有更強的有效性,可在后續進一步探討;饦I績反映基金過去表現,但歷史數據表明,基金未來相對業績可一定程度上通過過去業績表現的指標因子預測,往“勢”猶可追,來者尤可“見”。

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